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对赌协议学名 对赌协议书篇一

关键词:对赌协议;价值评估调整;风险

近日,pe投资公司cvc状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金,并签下对赌协议:俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在a股与港股市场接连上市失败,不得不将其股权卖给cvc旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的:控股股东张兰丧失俏江南控制权,投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查,近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展,虽然中国证监会对于ipo对赌严令禁止,但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。

一、对赌协议概述

对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排,其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似,是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是:投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚,投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外,对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励,也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑,双赢如蒙牛与大摩的对赌成功,蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南,控制人失去控制权,投资人未实现预期回报,黯然离开。

二、对赌协议类型

对赌条款具体形式多样:可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及ebitda(息税折旧摊销前利润)等,还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型,主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种:(1)现金补偿:即标的公司财务指标等未达到条款约定要求,标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购:即标的公司经营成果未实现协议要求,投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让:标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求,其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。

三、对赌失败的原因分析

我国证券市场上ipo前的企业必须要解除对赌协议,原因是证券监督管理机构认为,对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性,进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外,与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比,我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看,我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。

国内签订对赌协议的多为未上市企业,因其不能通过公开募股发行筹集资金,向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用,因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资,往往高估企业价值而低估投资者资金价值,并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标,会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外,对赌是把双刃剑,估值过高容易出现双输局面。一旦赌输,融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资,它们追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因,比如宏观经济环境,行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构,对于对赌协议理解到位,投资者往往处于被动地位。

四、实现双赢途径

(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征,企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。

(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中,对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值,而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为,不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查,使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。

(三)约定弹性标准。在对赌过程中,双方并非必须墨守成规,可以约定上下浮动的弹性标准在上市。时间上,对赌双方也可协定相对宽松的预期。此外,在投资人退出机制方面,双方可进行相对灵活的安排,比如企业若达到上市要求但并不想上市,可以讨论允许企业控股股东以更高的价格回购投资者股权等。

对赌是把双刃剑,只有在深刻总结对赌失败的原因并吸收对赌成功经验的基础上,才可以更加合理的评估企业自身价值并进行准确稳妥的定价,促进对赌双赢的实现。

对赌协议学名 对赌协议书篇二

近年来，各种投资基金，包括私人股本资金pe、风险投资venture capital、创业投资基金等等，纷纷投资于实体经济，为实体经济的资金需求雪中送炭或者锦上添花，同时，这些投资基金通过上市退出获得高倍溢价，此类成功例子屡见不鲜。投资基金与被投资方之间通过协议做出增资安排，其中，“对赌”条款，即“估值调整机制”（valuation adjustment mechanism），是投资者根据企业实际经营状况来决定投资条件及其对价，具体是：基金投入资金入股被投资方的条件，是需要对被投资方公司的原股东，（有时包括管理团队）设立经营业绩目标，如未达到设定的目标，则应当由原股东或者经营管理团队向基金进行补偿，或者减少原股东的股份相应增加基金的股份，或者采取其他的各种补偿方式。这类协议安排，对于被投资方的原股东进行激励，博取光明的前景。这是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，中国人便形象将其称之为对赌协议。而一沾上“赌”字，其法律效力变得不确定。其实在蒙牛乳业、飞鹤乳业、太子奶、爱国者等民营企业的发展历程中，都能看到对赌协议的身影。

蒙牛对赌华尔街双赢

2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

太子奶对赌输掉企业

2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资亿元的承诺让李途纯交出所持的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于pe界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。

股权投资对赌协议应当注意的方面

在我国当前法律框架下，股权投资对赌协议的运用，应当注意以下方面：（一）对赌的对象要正确最高院的判决否认了股东与公司之间对赌条款的效力，但认可了股东与股东之间的对赌条款，这就提醒对赌协议要正确地选择对赌对象。投资基金可以与原股东、公司实际控制人，公司的经营团队对赌，增强他们努力经营公司、兑现业绩承诺的责任感；投资者不应与被投资的公司签署对赌条款，要求目标公司承担一定业绩条件下的补偿义务，因为，公司法保护公司的利益，只能由股东向公司“输血”，不得由公司反过来向股东“放血”。

（二）对赌安排应公平为实现有利于投资者的估值调整与对目标公司经营的激励，反映当事人间平等的法律地位，对赌协议应能给予对赌双方均等获益的机会，所以提倡以双向对赌安排代替单方补偿约定。同时，为反映投资行为风险的客观性与必然性，应该合理限定补偿金额，不应仅通过对赌协议的签订完全转嫁投资风险，甚至从风险转嫁中获得额外收益。

对赌协议学名 对赌协议书篇三

甲方：_______________

身份证号：_______________

乙方：_______________

身份证号：_______________

1、 有限公司(以下简称xxx______公司xxx)是家依xxx法律成立并合法存续的 有限责任公司，注册地在 ，现登记注册资本为人民币 万元。

2、 甲乙双方本着平等自愿,公平，公正的原则，在符合双方共同利益的前提下签订本协议。乙方通过在xx公司任职 岗位的形式，全面负责xx公司的 管理工作。以帮助xx公司实现业绩提升。经双方友好协商，达成以下协议：_______________

第一条：协议期限

本协议为期 ________年。有效期自 ________年 ________月 日起至 ________年 ________月 日止。

第二条：乙方工作目标内容

乙方的具体工作内容如下：_______________

1; ________年年度销售额目标 万元，利润目标 ________%。

2; ________年年度销售额目标 万元，利润目标 ________%。

3; ________年年度销售额目标 万元，利润目标 ________%。

第三条：乙方期权股份收益

说明：

1;乙方如实现年度目标，则可拿走年度的期权股份，待协议期满后甲方根据约定将乙方共计 ________%的期权股份转为正式注册股。

2;每年度期权股份分红发放时间为____________公司年度财务结算后一个月内发放。

3;本协议期满后若____________公司年销售额达成约定目标，则乙方享受____________公司的期权股份立即转为____________公司的注册股份，甲方按双方约定办理乙方的期权股份转注册股份相关手续，期限为服务期截止日后的一个月内。

4;本协议期满后若____________公司年销售额未达成约定目标，则甲方不需要将____________公司的期权股份转让给乙方，而乙方应该按照自身的期权股份同比例转让给甲方，甲乙双方按双方约定办理甲方的期权股份转注册股份相关手续，期限为服务期截止日后的一个月内。

第四条：乙方薪酬支付方式

乙方薪酬方案设计( ________年度)

1;在实现 ________年度目标 万元的前提下提成总额 万元，但为鼓励乙方向更高目标冲刺，甲方还设定了冲刺目标，如实现冲刺目标再给予乙方 ________%的提成比例。

2;岗位固定工资按月度发放，发放时间以____________公司工资发放日为准。

3; ________年乙方的薪酬发放形式仍然按照上述方法进行推算与发放，具体由甲乙双方共同协商。

第五条：甲方权利及义务

①甲方权利

1：协议生效期间，甲方有权利对企业重大事件决策拥有决策权。

2：甲方有权根据时间节点对乙方工作成果做检验。

3：甲方拥有对超过______万元(大写 )的资金支出拥有审批权。

4：甲方拥有对____________公司年度规划的最终审批权。

②甲方义务

1：协议生效期间，甲方需在包括但不限于企业管理、运营、营销、财务等方面全力配合乙方更好的完成工作。

2：甲方需配合乙方完成____________公司高层、中层及以下人事任免工作。

3：甲方有义务向乙方提供所有企业相关信息及资料。

第六条：乙方权利及义务

①乙方权利

1：协议生效期间，乙方绝对拥有对____________公司包括但不限于营销团队的编制调整、业务流程梳理、各类制度、企业文化、各岗位薪酬与考核等方面的调整与修改权。

2：乙方拥有对____________公司高、中、基层员工的`招聘、任命、解聘权。

3：乙方拥有对____________公司财务所以情况的知晓权。

4：乙方拥有对____________公司新业务开展的参与和控制权。

②乙方义务

1：协议生效期间，乙方需遵守____________公司的规章制度。

2：_乙方应利用专业经验和应有的职业审慎，对____________公司进行全面有效的管理。

3：乙方不得以任何形式向第三方透露任何有关____________公司的内部信息。

第七条：协议解除

1：公司销售额出现明显下滑且无任何提升改变(不含非抗力客观因素)，甲方可提前解除协议。

2：乙方出现严重违反____________公司制度并对____________公司造成重大损失，甲方有权提前解除协议。

3：甲乙双方经协商一致，可提前解除协议。

第八条：违约责任

本协议对签约双方具有平等的法律效力，若任何一方未能履行其在本协议项下的义务或保证，除非依照法律规定可以免责，违约方应向协议对方无条件转让____________公司 ________%的公司注册股份。

第九条：责任免除

如因不可抗力或与国家政策法律法规的规定有冲突，致使本协议部分条款无法得到履行，则甲乙双方均无需承担违约责任。

第十条：争议的解决

1：与本协议有效性、履行、违约及解除等有关争议，双方应友好协商解决。

2：如果协商不成，则任何一方均可申请仲裁或向有管辖权的人民法院提起诉讼。

十一条：其他事项

1：乙方对甲方提供的资料和信息承担保密义务，如需公开、援引或向其他第三方提供，需经甲方同意。

2：其他未尽事宜双方自行协商确定。

第十二条：附则

1：_______________本协议自双方授权代表签字盖章之日起生效。

2：_______________本协议如有附件，则与本协议具有同等法律效力，自双方签字盖章起生效。

3：_______________本协议一式三份，双方各执一份，并具有同等法律效力。

甲方：_______________ 乙方：_______________

日期：_______________ 日期：_______________

对赌协议学名 对赌协议书篇四

案例概要

众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资万美元，占注册资本的；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。

增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。

据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。

该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。

案例点评

案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。

在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。

在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：

赌时间

投资机构目前的主要退出方式为ipo（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成ipo目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。

赌利润

除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。

赌股权或赌现金

部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。

赌公司控制权

投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。

如果目标公司启动国内ipo程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。

由于中国大陆不属于判例法，最高人民法院公布的案例虽具有指导意义，但该判例本身不能直接作为法律援用。投资机构与目标公司签署对赌协议当属无效，目前无分歧；但投资机构与目标公司股东签署协议是否都当然有效，仍需要根据具体案情做出判断，尚不能一概而论。

简要概括起来，无论是公司吸引外部投资，还是专业机构从事投资，如使用对赌协议，应全面评估对赌协议条款是否符合目前法律与政策规定，以保障投资项目健康运营。